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穿越周期的海外基建投资 3IN

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发表于 2020-1-16 19:11:12 | 显示全部楼层 |阅读模式
摘自$ 雷石平衡基金 ( P000412 ) $ 2017 年 12 月投资人信:
投资海外已完工、处于成熟运行状态的基础设施项目有几个好处:
-- 获得长期持续稳定、跨越经济周期波动的现金流。
-- 收入与物价挂钩,减少通胀风险。
-- 技术和商业模式简单成熟,不容易被颠覆。
由于基础设施项目的长时间跨度(一般 20 年以上)和对特许经营合同执行的依赖比较大,我们在选择项目时有几个原则:
-- 项目在法制国家,最好是有契约精神传统的英美法制国家。
-- 是成熟、现金流充沛稳定的项目,业务很清晰,没有副业。
-- 收入来源比较刚需,有长期合同保障,最好是特许经营项目,甚至合同里约定涨价与通胀挂钩。
-- 项目的付款方有高信用等级(最好是政府)。
-- 公司上市交易,注册地公司所得税和股息税的税率低(最好是零)。
虽然上市基础设施项目有很多优势,却很难吸引到一个比较大众的投资人群体(养老金、主权基金除外)。股票型基金经理觉得这些基础设施项目不是股票,而是没有短期大涨可能的债券。债券型基金经理则觉得它们不是有票面利息的债券,而是收入不确定的股票。基础设施项目的小众性给我们带来了以比较合理的估值进入的机会。
下面我们用平衡基金持有的 3i Infrastructure ( 以下简称 3IN ) 的例子来说明基础设施投资要注意的常见问题。
3i Infrastructure 是由英国最老牌 PE 公司 3i ( 1945 年由英国央行和各大商业银行合资成立的公私合营机构,1987 年私有化)在 2007 年通过分拆基础设施资产的方式而独立上市的公司,在伦敦交易,代码是 3IN。
3IN 持有的项目很有多样性,非常适合用来生动的讲解这个行业里比较典型的项目类型。
基础设施项目主要分两类,按可用性收费 ( availability based ) 和按需求收费 ( demand based ) ,前者的预期回报较低,但是风险相对较低。
-- 按可用性收费模式的典型例子是医院、学校、监狱、社区活动中心这种 PPP 项目,支付方一般是中央政府、地方政府或其他具有官方信用的机构(比如英国国民保健署 NHS ) 。持续支付的费用里包括了对建筑成本、资金成本和后期维护成本的补偿。只要设施符合约定的标准正常维护可用,就可以在特许经营期内获得约定的合约收入,不管设施有没有人在使用。
-- 按需收费模式的的典型例子是收费高速公路、铁路、港口、机场,也包括学生宿舍。虽然有一定的垄断地位,提供的服务也比较刚需,但是收入还是会受到使用量波动的影响。在欧美,也有部分非收费公路是由私营企业建设运营,但是只是从政府收取费用,这种公路项目属于按可用性收费。
如果再细分一些:
-- 管制项目 ( regulated assets ) 处于按可用性收费和按需收费之间,典型的例子是电厂、电网(输电、配售电)、水网(供水、污水回收处理)、气网(天然气主干管道、地方煤气配送管道)。作为天然的地域垄断行业,法律通常会对资产回报率区间做管制(保底和封顶),但是利润因为需求波动和经营能力的不同依然会有一定不确定性。在欧美,有些新能源项目(风电、光伏发电)能预先锁定政府补贴和电网保底购买合约,在回报上没有太大不确定性,更接近于按可用性收费模式。
-- 按需收费模式里,风险最高(但是预期收益也最高)的一类是全市场化项目 ( market-based assets ) ,典型例子是电信、卫星通讯、垃圾收集运输服务,虽然也有基础设施项目的各种优点(比如规模效应、长期稳定合约),但是几乎完全市场化竞争,利润高低有比较大的不确定性。
3IN 其实是一个基础设施投资基金,持有很多优质项目。以下我们大致按照风险水平从低到高介绍。公司自己预期这些项目能产生 9-14% 不等的年回报:
首先是 17 个项目组成的 PPP 资产包作为最稳健的底仓(大概占公司资产 13%)。主要是学校、医院、非收费公路桥梁这些以 " 按可用性收费 " 模式向政府收取约定回报的项目,风险最低,预期回报也最低。下图是 2017 年 10 月份通车的英国 Mersey Gateway 大桥,政府会向过往车辆收取 2 英镑的过桥费,但是 3IN 只是向政府收取约定的费用,不承担收入风险。



然后是配电和供水这种政府管制项目,资产回报率有一定的保障和限制,不太受需求波动的影响:
-- Elenia: 芬兰第二大的配电公司,拥有 12% 的市场份额,在芬兰西南部供应电力给 42 万户住宅和工商业客户,网络电缆长度 6.9 万公里。作为受管制的配电企业,定价与通胀挂钩,资产回报率受到保障。比如,公司按照政府要求投入资金提高地下电缆的比例,以增加电网在冬季的可靠性,根据这些资本投入相应的就被允许提高收费,以维持规定的资本回报率。



-- Anglian Water Group ( AWG ) : 在英格兰和威尔士是按照服务面积算是最大的供水和污水循环再利用公司。在服务区拥有垄断地位,服务超过 600 万户住宅和工商客户,大部分定价受到 Ofwat(英国水务管理局)的管制并与通胀挂钩。服务区(主要是英格兰东部)人口增长在英国相对比较快,而且工业用水占比较小(需求的经济周期性较弱)



风险水平与管制项目类似的是一些有政府补贴以及长期批发购买协议保障的新能源发电项目。3IN 持有风电和垃圾填埋气发电两个项目:
-- Valorem: 法国最大的独立风电公司,现在拥有超过 24 万千瓦的装机容量,与法国电力集团 ( EDF ) 签有 15 年的通胀挂钩批发供电协议,并且有政府上网电价补贴。现有另外 4.2 万千瓦在建设中,以及 63 万千瓦完成规划。



-- Infinis: 英国最大的垃圾填埋气发电公司,拥有 121 个垃圾填埋场、300 个发电机、29 万千瓦的装机容量,占英国垃圾填埋气 ( Landfill Gas ) 发电市场 39% 的份额(尾随其后的第二名 Pennon 只有 11% 市场份额),赚政府补贴以及批发售电收入。由于拥有电网接入(168 个接入点),公司还干点 " 私活 " 利用后备发电机 ( 3.1 万千瓦装机)提供常规丙烷发电。



3IN 还拥有一个动车组租赁的项目,由于并不承担客流风险,也可以归类到按可用性收费的低风险模式:
-- Cross London Train ( XLT ) : 与西门子合资的动车组租赁项目,共 115 套西门子 700 级动车组。在 20 年合约期内,将按照合约价格租赁给列车公司 GTR 在 Thameslink(泰晤士连线)使用,由西门子公司进行维护。截至 2017 年 3 季度末,已有 70 套动车组交付列车公司使用。泰晤士连线是一条通勤铁路,全长 225 公里,共有 68 个车站。起点是贝德福,终点是布莱顿,途径伦敦鲁顿 ( Luton ) 和格域 ( Gatwick ) 两个机场。



接下来是为电信和机场行业提供基础服务的项目,由于长期合约的保障与客户业务相对的低周期性,收入也比较稳定:
-- Wireless Infrastructure Group ( WIG ) : 英国最大的独立移动基站公司,第二大的独立铁塔公司,运营约 2100 个基站,占有 7% 的市场份额。公司为移动通讯公司提供共享的信号覆盖,既帮助他们低成本拓展到城市以外地区,也在城市、城郊进行增强覆盖,包括了购物中心、办公楼、体育场这些人流密集场所。公司在苏格兰的阿伯丁与移动运营商 O2 一起建成了第一个 5G 项目。3IN 很支持公司的扩张,特别是 2018 年将投标伦敦地铁移动信号覆盖这个大型项目,因此最近投入 1.86 亿英镑收购了另一个股东霸菱的股权,将所有权提高到了 91%(其余 9% 归 WIG 的管理层)。



-- TCR: 欧洲最大的机场地勤设备租赁商,在 14 个国家超过 100 个机场运作。公司向 50 家地勤服务公司、超过 300 家航空公司、超过 100 家机场提供地勤设备 ( Ground Service Equipment ) 的租赁,并提供维护、修理和管理服务。
欧洲每天 25000 趟航班里 TCR 为大约 5000 趟提供服务。欧洲 9.5 万部地勤设备里,2.2 万部是租赁的,而这里面 1.9 万部是租自 TCR。也就是说,TCR 拥有欧洲地勤设备租赁市场 86% 的市场份额,是绝对领头羊。



地勤设备和机场的运作息息相关且不可或缺,包括飞机拖曳车、航空燃料油罐车、行李传送带车、行李拖曳车、行李专用集装箱、停机坪接驳巴士、登机桥、登机梯等等。
地勤服务公司与航空公司之间的合约通常是 3-5 年(过往的续约率大概 94%),而大部分地勤设备的生命周期是 10-15 年,TCR 提供的租赁服务帮助地勤公司解决了这个不匹配问题,而 TCR 提供的维护、维修服务也让地勤公司能更好集中精力在主业而不是担忧设备故障上。



最后是为能源行业提供支持服务的公司,虽然也有长期合约保障,但是客户所在行业的周期性比较强,带来一些不确定性。对应更高的风险,预期回报也比较高。
-- Oiltanking: 在比利时、马耳他、荷兰、新加坡等港口拥有超过 500 万立方米的储油罐和专用码头提供出租。主要客户是石油公司、贸易商、炼油厂,用于储存石油和石油制品。通常都是签订长期(长达 10 年)的按可用性收费的 use-or-pay 合约:只要租用了,不管客户有没有满负荷使用都要收钱。由于油罐都处于关键的石油贸易港(荷兰的阿姆斯特丹和泰尔讷普、比利时的根特和安特卫普、新加坡、马耳他),出租率非常高。这个公司在中国叫欧德油储,在大亚湾、惠州、南京都有码头和设施,只是这部分业务不属于与 3IN 的合资范围。



-- ESVAGT: 这家 2015 年从马士基手上购得的丹麦公司主要在北海和巴伦支海满足海上油气开采公司对 ERRV ( 应急响应和救援船)的需求,在丹麦和挪威海域分别拥有 100% 和 50% 的市场份额,在英国海域的份额也在快速增长。ERRV 作为特种船在海工平台正常作业时可以提供淡水、钻井水等日常服务;一旦海工平台遇到失火等极端危险情况,能够利用全船水幕系统在确保自身安全的情况下实施应急救援;当海工平台漏油污染海水时,还可以利用回收油系统回收和清理污油,有效降低环境污染程度。公司也服务海上风电项目,有 4 艘 SOV(海上风电多功能抢修船)可用于维护海上风电场,另外还有 2 艘在建。公司通常会和客户签订长期的服务协议,船只也会相应定制,形成一定的垄断性。比如 2017 年 8 月与海上风电公司 MHI Vestas ( 三菱重工 - 维斯塔斯)签订了长达 10 年的海上风电场服务合约。



在圣诞节前后,3IN 分别宣布将公司前二大资产出售(合计占公司资产 60%)。芬兰配电项目卖给了安联保险、麦格理与芬兰社保组成的财团,英国供水项目卖给了由英国五家家地方政府养老金组成的财团,都实现了大幅的资产升值。
-- 芬兰配电项目 Elenia 在 2012 年与高盛合作以 1.95 亿英镑购入,期间共获得 1.4 亿以上的分红,现在以 7.25 亿卖出(3 季度末以 4.98 亿的估值记在账上)。
-- 英国供水项目 AWG 在 2007 年以 1.73 亿英镑购得,期间共获得 1.6 亿以上的分红,现在以 3.95 亿卖出(3 季度末以 2.88 亿的估值记在账上);
-- 这两个通过 " 高抛低吸 " 进行资产轮换增长的例子并不少见,公司在过往拥有的项目平均获得年化 17% 的内部回报率 ( IRR ) 。在 2015 年公司就将铁路运营资产 Eversholt Rail 卖给了李嘉诚。这部分资产 2007 年的购入价是 1.5 亿英镑,持有期间获得超过 1.1 亿的分红,最后以 3.9 亿卖给了李嘉诚。
3IN 现在的市值才 21.9 亿英镑,而这两单资产出售在 2018 年 1 季度末前会给公司带来 11.2 亿英镑的现金进账,超过公司资产一半。董事长已经宣布,鉴于公司的经营原则是不让过多账面现金拖累回报,董事会将会考虑措施将多余资本归还股东。这样对股东利益负责的风格是我所喜欢的,所以我也将会加仓 3IN。考虑到现在 3IN 已经有一半资产已经锁定了出售价格,其实公司的整体风险是已经减半了的,是 " 停放 " 平衡基金现金的一个好地方。
最近平衡基金持仓的多家基础设施公司都在溢价出售电网项目(比如$Brookfield 基础设施 ( BIP ) $ 在圣诞节后宣布将智利电网以 47 亿美元的估值卖给了中国的南方电网),反映了市场上财务投资者对此类拥有稳定收益的垄断项目的热情。溢价出售项目通常能带来净资产的提升,在公司治理良好的上市公司可能带来大额分红,所以我们也积极寻找其他拥有电网资产的上市公司,认为他们资产负债表上的会计净值可能低估,可能通过溢价出售抢手的资产实现价值回归。
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